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　　鹏华旗下主动权益基金年报已披露，一起来看看这些主动权益基金经理如何总结过往投资策略、展望未来投资机会~

　　2025年是我们在投资理念、流程、方法上变化较大的一年。2021年以来，我们一直在反思和重构自身的流程和体系，从之前的主要依靠自下而上、翻石头式的投资方法中走出来，重新构建自下而上和自上而下相结合的投资体系和知识体系。在经历过几年的逐渐沉淀和试错后，2025年我们迎来了一定的收获。

　　2025年年初，我们逐步减持了部分中长期看好，但短期不在上行期的投资标的。二季度，在国际经济环境大幅变化之际，我们坚持了优质资产不会受关税影响，中国的部分企业竞争力无可替代的判断，大幅增持了部分被错杀的投资标的。三季度，我们增加AI相关领域和有色领域的投资。四季度，全球关于AI投资过热的讨论兴起，我们在做了海外相关企业财务报表的仔细研读后，减持了部分科技领域的投资，并增加了已经走出周期底部的优质制造业的投资。这些投资总体为组合带来了较好的收益。

　　我们认为，中国资本市场在2025年开始进入了新的阶段。在这一轮经济下行周期，中国的优质企业整体提升了自身的经营能力，在全球的竞争地位稳步提升。同时，这些企业多数保持了资产负债表的稳健，大幅回笼现金，减少盲目的资本开支，大幅增强了股东回报的能力和意愿。另外，经过几年的经济下行，中国房地产市场也基本见底。相关行业的去地产化也基本完成，地产行业下行对中国经济的拖累也大幅降低。这些都使得我们对未来充满信心。

　　2025年是一整年的牛市，行情堪比2015年大牛市，只是主线从当时的“互联网+”转移到现在的“AI+”。除了AI之外，2025年还产生了机器人、有色的超大行情，到年底又催化了商业航天主题、化工涨价概念股的上涨。然而市场结构性分化明显，在市场指数纷纷创新高的时候，消费股持续处于熊市，食品饮料的行业指数连续五年下跌，公募机构的持仓有接近50%集中于AI相关的TMT，剩下的主要是10%的电力设备和接近10%的有色，分配在其他行业的持仓极少。2025年我们坚持了此前在于消费领域的投资，同时在有色、创新药领域亦有所收益，2026年我们认为历史超级低位的资产有望上涨。

　　展望2026年，我们认为市场目前的一致预期过于强烈，市场一致预期的看好AI硬件、AI应用以及有色金属行业。我们认为在消费领域依然存在一些质地非常优秀的公司，尽管它们的增长空间有限，但它们持续创造现金流，而投资的本源其实是自由现金流，尽管这一点在2025年几乎被遗忘。我们认为2026年超级低位的资产有望上涨。

　　2025年，全球流动性宽松，A股走出了一轮以科技成长为主线的牛市。中国竞争力逐步领先的背景下，贸易摩擦演变为全球秩序重建，中国过去40年大国制造的正确性和先进性正在一步步凸显，技术升级的速度和质量也开始遥遥领先。半导体、人形机器人、AI算力、自动驾驶、固态电池、军工导弹、创新药、商业航天等快速发展。

　　当前我们正迎来科技爆发的奇点时刻，AI智能未来可能比人类还聪明，机器人有望完成人类做的所有精密动作，终极实现最优质的生产力。人口红利可能失去意义。人类建设走向外太空、月球与火星等。生产力可能不再成为瓶颈，资源与能源成为终极竞争优势。中国在科技、能源方向有望持续领先。科技与能源竞争下，我们继续看好科技成长方向，以及新能源方向，对资源板块保持乐观。科技方向我们继续看好AI相关、机器人、无人驾驶等。

　　中国是全球最大的碳排放国，中国也是全球最大制造国，中国工业领域碳排放量占全国总量的70%左右，制造业升级是高质量发展的关键，智能制造、技术创新升级是低碳发展的重要路径。制造业+人工智能，低碳+人工智能，新型工业化相关的新技术，新模式，新材料等都蕴含投资机会。固态电池，光伏钙钛矿，飞行汽车，无人驾驶，绿色数据中心，机器人等是中国制造业技术升级并持续领跑的关键点，2026年都将有新的进展和突破。机器人作为AI与工业革命技术的结合，是制造业下一个未来之争。2026年机器人有望迎来场景落地，产品走向成熟，终端开始放量，在工厂、办公等场景开始应用。

　　该基金重点布局制造业、新能源、新技术等，新技术中对具身智能在工业革命和制造业升级中影响最大，保持密切关注，重点持有高成长性和低估值个股。

　　2026年全球经济温和复苏，流动性较为宽松。美联储年内仍将降息，扩表预期延续。欧央行在2025年显著降息后更趋观望，日本央行或继续温和加息。中国延续“适度宽松”。但需警惕“货币弹性下降”、政策与地缘摩擦的不确定性。国内“十五五”开局之年，外围风险可控和中国竞争力信心提升情况下，对科技成长方向的未来资产，以及涨价、业绩基本面快速释放的强现实行业仍然继续看好。2026年基本面预计整体实现较好增长。宏观经济有望整体回暖。

　　科技成长是今年行情核心主线。景气主线依旧强劲、政策和流动性环境较好，经济与基本面有望复苏。行情仍将围绕前期三个方面：第一，业绩驱动将继续，内需基本面修复情况还不明朗，AI等产业景气度仍然较高，以AI为代表的基本面大幅增长的科技成长仍是行情主线；第二，涨价的资源品等受益于全球宽松周期和结构性的需求超预期还将持续；第三，商业航天、机器人、无人驾驶、脑机接口等代表未来先进生产力和竞争力的主题投资还将处于持续活跃阶段。2026年，A股将继续演绎震荡慢牛行情，节奏取决于外围变化、基本面情况以及增量资金的流入情况。继续看好AI算力相关，机器人、商业航天、有色等行业。

　　全年来看，组合围绕新能源各子行业供需情况开展投资。新能源板块经历3年的下行周期，2025年迎来了比较好的表现，具体体现在需求量保持比较快的增长，供给限制后，单位盈利实现明显的修复。新能源各子行业之间差异比较大，储能、锂电快速增长，风电和电网增长平稳，光伏需求量出现明显下滑。依据子行业景气趋势，我们减仓了公用事业和光伏，加仓了储能和锂电。从结果来看，子行业上的调整对组合贡献了比较明显的超额收益。

　　展望未来，我们仍然看好储能和锂电行业的投资机会。全国容量电价的出台，进一步提升独立储能需求的井喷。在AI电力需求的带动下，海外储能需求也迎来了快速增长。我们认为未来2-3年，储能需求将迎来国内外的共振，大幅提升电池、系统和部分锂电主材环节的盈利能力。同时，我们对固态电池维持看好，26年固态电池将迎来产品商业化的时刻。

　　2025年的资本市场在政策宽松、产业创新与资金涌入的推动下，呈现出以科技成长为核心的结构性牛市。在A股方面，主要指数普遍走强：上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%。港股方面亦呈现强劲态势，恒生指数全年上涨27.77%。在市场波动方面，2025年4月美国发起的“对等关税”冲突曾引发短期的剧烈震荡，但在产业韧性与政策预期的共同支撑下，市场迅速恢复并回到上升轨道。国内宏观政策聚焦稳增长与转型，货币环境保持相对宽松，显著提振了市场流动性。同时，国内“十四五”及其后续阶段的规划与指引，为市场注入长期信心与发展预期。全年的组合管理中，我们坚持“好价格买好公司”的价值框架，围绕守护长期价值底线与把握周期性复苏、产业升级带来的弹性收益两大目标，一方面维持在金融、消费等行业的优质公司配置，这类公司长期的竞争力突出、现金流充沛、估值处于历史低位，构成安全边际与稳定器，高股息、低波动性提供了较好的当期股东回报与下行保护。在坚守底仓的同时，通过产业研究，基础化工、有色金属及部分细分制造领域的领先企业迎来供需改善，基本面形成向上拐点。增持具备吸引力的估值，贡献超额收益。

　　当前市场定价总体合理，权益资产仍在价值配置区间，未来收益更多来自盈利兑现。中国经济具备的完整产业链、持续创新投入与国内市场韧性，将推动高质量增长路径。在组合管理上，我们坚持“以企业内在价值驱动”的长期逻辑，聚焦盈利兑现与现金流创造能力，避免对尚未证实的盈利模式过度乐观，偏好商业模式清晰、竞争边界明确、盈利具备持续性的企业，尤其聚焦治理结构良好、重视股东回报的公司，对景气尚未稳定的阶段保持审慎，并通过稳健的均衡配置提升对宏观波动的抗性。

　　2025年，A股市场进一步上行，权重指数的表现总体稳健，中小市值风格的表现更为突出，全年沪深300指数上涨17.7%，中证2000指数上涨36.4%。分行业来看，有色、通信、电子等行业涨幅居前，食品饮料、煤炭、房地产等行业表现靠后，总体而言，科技、中上游的表现在2025年要好于消费以及金融。两市成交活跃，中证全指年度成交额突破400万亿，创下历史新高。

　　股票市场多变，每年的核心矛盾或许并不相同，纵观股票市场的长期历史，单一风格绝无可能在每一年都战胜市场，但是单一风格和正确章法有机会在长期实现保值增值、并战胜业绩基准。

　　面对多变的市场，我们的投资策略遵循了以下几点原则：第一，恪守能力圈，在自身熟悉的领域耕耘，耐心地识别机会风险，面向未来进行布局；第二，选股上重视商业模式、竞争优势、长期增长，相对淡化短期情绪和资金买卖；第三，注重估值和安全边际。

　　市场总体仍处于大的上行周期，空间依然具备，虽然在持续上涨后难免出现阶段性震荡，股指中枢中长期还是会进一步抬升。结构上，25年总体是方向一致、涨幅分化，往后看，行业结构或将转变为涨跌分化。

　　在一个完整的牛市周期，“价值-成长-价值”往往交替上行，24年价值板块总体超额收益明显，25年成长型、主题型板块在流动性加持下有较好表现，往后看，伴随未来的稳增长政策加码、多项产业政策推进，许多低估值公司的基本面及业绩都将得到提振。

　　政策取向是积极的，无论是总量政策还是资本市场政策，总体都基于稳预期、稳增长、稳就业，后续若经济压力进一步加大，对冲性的政策力度也会加大、政策工具也会更丰富；企业盈利状态会呈现改观，在扩内需、反内卷的背景下，企业盈利将得到一定程度的修复；流动性总体偏宽松，但宽松的边际程度或许会发生变化；估值方面，个股分化极为显著，局部已经出现高估甚至泡沫，但考虑到系统性估值仍处合理水平，政策、企业盈利等因素偏正面，未来股市依然会是可为的状态。

　　2025年全年市场整体呈现上涨趋势，AI相关行业为本轮牛市市场主线，超额收益明显。我们在2025年持仓仍以创新药和新能源为主，在三季度高点减仓了一些创新药，在四季度又加仓了一些底部的医疗设备和创新药。

　　目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。2月底可能会看到春季躁动的高点，但全年的高点我们预计可能在2026年中左右，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年或将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中左右可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，过去几个月PPI环比增速改善，向后看，价格端的走势还需要经历3-4月旺季的检验，如果PPI在接下来1-2个月继续回升，则上半年转正的可能性会加大。PPI环比转正是关键宏观信号，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。

　　今年可能的新主线，目前看有价格弹性的资产有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI转正的推力。其次，偏消费的资产在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，偏消费的资产已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。此外，过去半年跌幅巨大的创新药板块，已经见拐点的医疗设备也是我们重点关注的方向。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

　　25年是收获的一年，本产品年度收益率68%，跑赢基准64%，短中长期业绩突出，1，3，5，7，10年均在药基同类中表现优异，也是药基中罕见重仓抓住了20年医药权重牛市和本轮创新药牛市的“老登”产品。除了自己付出的努力，我们更加庆幸没有辜负持有人一路以来的信任和支持！

　　从业绩归因的角度，本产品做对了医药板块的大择时，抓中创新药的“拐点”；上涨时满仓创新药，从22年10月坚定持有至25年7月，从门可罗雀一路走到门庭若市；

　　同时，从25年8月至年底，我们判断创新药会有阶段性的大回撤，所以我们在3季度，对创新药板块的仓位大幅兑现了70%。因此，后续净值回撤中，我们在同类产品中幅度较小，不坐“过山车”，把收益做扎实，给持有人较好的体验。

　　对于医药板块整体的总量观点，我们比25年偏乐观，25年仅仅是创新药“一枝独秀”，26年可能是板块各细分方向“百花齐放”，一枝独秀不是春，百花齐放春满园。

　　主要原因如下，一是从筹码角度，板块经历了长期，充分的下跌，各板块的估值均在历史低位，全市场基金对医药板块关注度持续下降，持仓创历史新低。但医药毕竟在各基准中有一席之地，如果医药板块有表现，我们认为全市场基金也会选择配置回来。

　　另一方面，医药各细分板块从基本面角度也出现了修复的趋势，包括器械，CXO,仿制药，消费医疗，原料药等，叠加25年基数不高，从1季报开始，可能就有板块会有超预期的表现，点燃医药反弹的火把，我们目前较为均衡的对医药各个板块有所布局。

　　对于创新药板块的表现，我们认为相比25年，板块整体的强度会有所下降，一是因为药基持仓过度拥挤，目前仍无缓和的迹象；二是创新药的产业高景气度兑现到业绩上还需要时间；我们在创新药板块中积极寻找新的技术路线方向或者业绩超预期的个股来布局，而其他创新药个股趋势上涨的难度较大。

　　2025年，国内经济仍处于相对困难的状况之中，全社会总供给持续相对充分，总需求不足越来越深入的影响社会运行，虽然阶段性有缓解迹象，但趋势仍然难以逆转。内生需求方面，房地产行业泡沫进一步的消化，一手土地和一手房供给相对可控，二手房的成交总量仍在维持但结构上仍然呈现供大于需的状况，居民财富效应和房地产产业链上下游各行业压力仍持续存在，这个总需求的回落仍在较大程度上压抑整体经济的发展动能。基建内需方面，地方政府受制于化债任务的深度推进，以及财政收入的持续回落，进一步投资能力面临较大约束，地方政府层面支持的投资少有亮点，中央政府主导的投资越来越提供了支撑性的作用。海外需求即使在面对中美贸易博弈的局势之下，仍对国内提供了重要的需求支撑，国内生产的产品不论是在传统制造业领域还是在新兴制造业领域都具备较强的全球竞争力。金融数据方面，社融仍保持扩张，增长速度维持近年水平，信用扩张仍在国有体系，实体投融资需求都偏弱，除股市以外的投资收益率偏低。通货膨胀持续回落，通缩压力仍然维持。

　　权益市场震荡走强，上半年走势较稳，三季度明显加速上行，整体波动加大，中小盘科技成长方向占优，价值和中大盘市值方向偏弱，AI、机器人、创新药、芯片、电子等板块持续占据绝对优势。债券收益率触底略微反弹，全年略走出熊市，整体收益率曲线仍处于历史较低水平。

　　本基金以追求长期与权益指数相接近的收益率水平，并同时降低净值波动率。目前阶段，权益指数处于历史中性分位数区间，操作方面保持相对中性的权益仓位水平，辅之以部分固定收益类资产，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

　　展望后市，宏观经济总需求偏弱的格局仍在持续，总供给相对充裕，产能和产量在国际市场上仍具备较强的竞争力。总需求需要政策持续的投入和拉动，地产和基建都将持续处于偏弱的状态之下。虽然短期看到由于股票市场上涨的财富效应带动消费和部分科技产业的投资活跃度有所回升，但从总量经济来看，居民和企业整体的提升杠杆的意愿和能力都相对有限，经济整体趋势性上行的动力仍显不足。

　　未来整体的流动性仍将保持充裕，宏观总需求恢复较为缓慢，仍将保持一定时间低利率和高流动性，汇率上和对外资金流动上也相对风险可控。权益类资产仍将保持受益状况，整体投资机会仍在，目前仍需观察总体增长不足的情况下，是否会出现利润弹性不足以支撑估值弹性的状态，但结构性机会仍处于较强的活跃状态之中。债券方面，收益率曲线进一步上升的压力和空间有限，整体将保持平稳下行趋势。

　　本基金以追求长期与权益指数相接近的收益率水平，并同时降低净值波动率。目前阶段，权益指数处于历史中性分位数区间，操作方面保持相对中性的权益仓位水平，辅之以部分固定收益类资产，同时，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益。

　　A股市场在24年9月迎来大幅转折，在2025年上半年经历了约半年左右的震荡，之后稳步上涨到25年年底。

　　年初，以TMT为主的成长行业受到了包括DEEPSEEK及各大互联网厂商上调资本开支等催化，表现强势，其中国产算力及应用端表现更强；机器与汽车行业也围绕着机器人主线展开了如火如荼的行情。在此之外，部分周期行业如有色、钢铁、化工部分品种表现也较强。相应的，大消费表现弱势。但进入Q2，在4月初，受到美国关税影响市场快速大跌，之后随着关税政策的不断反复与修正，市场逐步上行。

　　相对于上半年的曲折，下半年的市场主线明晰，基本是围绕以国内外算力为代表的硬科技行业，加上以有色为代表的周期行业而展开的行情。进入三季度，以锂电为代表的困境反转行业也迎来机会。

　　组合自24年判断市场处于熊与牛的转折后，明确看好市场，坚持科技与成长为主线，并以周期打底仓；整体维持均衡偏成长的风格。

　　AI海外投资带动了以光模块和PCB为代表的硬科技行业业绩不断超预期；同时国产芯片与模型、机器人行业也快速发展。上半年由于关税政策的冲击，组合减仓了消费电子链，转而增加与AI产业链更相关的光模块与PCB公司，同时我们认为随着算力效率提升与成本的下降，大量应用在未来涌现应该是值得期待的，这包括但不限于软件公司、端侧创新、智能驾驶、具身智能，我们更多在具身智能行业挖掘机会。同时，我们认为AI也是中国科技行业发展的重要抓手，国产算力产业链具备广阔的发展空间。

　　在年初，我们开始强调周期打底仓的思路，并重点配置了有色行业，其中以工业金属与小金属为重点。同时在三季度，我们发现部分化工行业也迎来逐步反转，着重配置了以锂电材料为代表的化工子行业。

　　进入26年，我们继续看好市场。我们认为以科技为代表的新兴行业的发展趋势并未结束，但股价上涨幅度较大，今年或许需要一定的择时兑现，我们将进一步寻找更多更有性价比的子行业。同时，我们认为传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底，所以周期相关行业的重要性将进一步提升。

　　回顾2025年，权益市场延续了24年924之后的牛市氛围，并在具备产业趋势和强业绩驱动的方向展现出更凌厉的结构性行情。在一些存在分歧的中长期变量上，25年也变得更加清晰和明朗。宏观总量层面，对于国内经济是否已经进入周期底部，宏观信号虽然尚未呈现出明确趋势，但越来越多的中观产业已开始摆脱过去3年以来的持续下降趋势。对于制造业出海担心的关税冲击，在经历25年关税战洗礼后，真正具备强大竞争优势制造业，这种向外延伸、向上生长的趋势不仅未受冲击，反而在核心市场更加从容。在科技领域，国内即使靠更弱的算力硬件，也在模型优化和AI应用上始终能够紧跟海外最领先的头部厂商，展现出强大的全球竞争力。这些中长期因素的积极变化，是本轮市场更底层的坚定支撑。

　　具体到价值驱动的组合管理上，我们整体持仓重点聚焦在“消费+泛制造”这两个核心方向，并始终致力于寻找具备长期竞争壁垒、且业绩能够不断创出新高的优秀公司。整体来看，在2025年牛市氛围的市场中，我们在有积累、看得到的方向，是能做出阿尔法，包括上半年的医药和消费领域；但是全盘来看，却忽视了更大级别的产业趋势，有色贯穿全年，组合参与力度不够，AI链受制于自身能力圈不足，组合也基本大部分错过。组合中我们长期看好但需要验证基本面持续兑现的公司，在牛市中持有的机会成本太高。回顾组合2025年的操作思路：一是延续了此前深挖的“出海”方向，过去两年我们先后在电力设备、工程机械、部分消费品等出海方向上已经有所布局，与此同时，更多行业的出海正如燎原之势不断加速，综合行业属性、海外运营能力、业绩兑现节奏等维度，组合对相关标的进一步实现优化。二是对于部分估值具备显著吸引力，且供需两端呈现积极变化中游制造业重点增加了布局，随着中长期积极因素的呈现，这些行业存在盈利和估值体系共振修复的可能。三是消费品领域，尽管大的消费贝塔仍然偏弱，但是细分领域中被忽视的阿尔法我们认为当前已经进入中长期甜蜜的配置时点。

　　展望2026年，我们认为当前市场的牛市氛围仍然健康，仍有相当多的优质资产没有被充分定价。

　　第一，从全球大的资产格局来看，以美国代表的部分经济体强负债驱动下，带来的直接结果就是美元资产的实际收益率下降，美元对战略资产贬值，并开始对基本面强势的国家（如中国等）法币贬值，这一过程中，中国资产在全球资产的横向对比中仍具备重估基础。

　　第二，本轮市场的交易主线，无论是AI链、创新药、机器人代表的高科技方向，还是先进制造业、部分消费品等依靠竞争优势出海的领域，都离显著的泡沫化还存在一定距离。

　　第三，在一些资本开支进入后期的传统行业（化工、锂电材料、工程机械等领域），随着供给格局的优化，部分环节已开始呈现淡季不淡、旺季涨价的特征，而且从25Q3开始已经摆脱了过去3年以来的持续下降趋势。未来随着基本面和流动性的演绎，这部分资产也存在一定的估值修复空间。

　　因此，权益市场虽然经过过去两年的上涨，整体估值水平已不再显著低估，但从全社会资产整体的回报水平对比看，部分资产的性价比仍然处于有吸引力的位置，我们认为合理定价的回归仍将持续相当长的一段时间。

　　2025年A股市场最核心的关键词应该是成蝶。一方面中国宏观经济逐渐扎实稳固且缓慢复苏，新质生产力占比大幅提升，让市场对国内经济中长期稳健发展充满希望；另一方面国内外AI产业蓬勃发展，AI产业已经确立成型，其中AI算力处在高速发展的阶段，海外算力与国产算力景气度持续向上，AI存储开始进入爆发的初期，AI应用虽然还只是早期且还看不到爆发，但已经开始让大家看到了希望。A股市场已经破茧成蝶，宏观经济向上、政策监管宽松、产业技术不断突破、国内外流动性和风险偏好也处在向上的阶段，A股市场确实已经开始了最好的内外部环境。虽然今年二季度初依然出现了预期中的中美关税扰动，让大家短期产生了恐慌，但回头看，A股市场从24年9月实际上已经拉开了可能长达数年的中长期慢牛序幕。A股今年市场表现内部分化也比较明显，表现最好的三个行业为通信、有色、电子；表现较弱的三个行业为食品饮料、煤炭、美容护理。

　　2025年组合在一季度主要布局AI端侧硬件的SOC芯片公司，同时加仓了AIagent在B端应用的软件公司，减持了苹果产业链；二季度组合基于AI端侧产品爆发较远以及AI应用软件落地商业模式不清晰的维度大幅减持了端侧SOC芯片公司以及AIagent软件公司，加仓主要集中在业绩超预期的海外算力以及股价在底部且不受中美贸易摩擦影响的模拟芯片；三季度组合基于业绩拐点爆发以及中长期持续成长维度，大幅加仓国产算力芯片以及海外算力，清仓了大部分AI应用软件；四季度组合继续在内部进行调整，国产算力保持不变，加仓国产存力以及海外算力。调整后，组合的布局主要集中在两个板块——电子、通信。电子主要布局的方向是国产算力、国产存力，国产算力包括AI-GPU芯片、AI-ASIC芯片等，国产存力主要包括存储芯片、存储设备、存储模组等；通信主要布局的方向是海外算力，主要包括光模块、光芯片、液冷等。

　　2026年是进化迭代的一年，我们对A股市场依然充满信心。科技板块依然是全市场较强且持续的投资主线，人工智能的算力与存力是科技内较强主线，其中海外算力看新技术迭代下的高景气，国产算力与国产存力进入技术突破后的爆发期，人工智能应用进入到布局期。我们对A股相对乐观的原因主要来自以下几个方面：一是国内宏观经济发展基石已经比较稳固，新质生产力产业占比提升后，未来增长持续性可以预期；二是国内监管层面也非常友好，大力支持资本市场A+H的IPO以及再融资；三是国内外流动性都比较宽松，这对A股市场的估值都有比较强支撑；四是中美之间的贸易摩擦等扰动已经进入钝化阶段，市场中长期风险偏好是缓慢上升的。无论从宏观经济、政策监管、流动性还是外部环境来看，都对A股市场比较有利。此外，人工智能产业已经进入到了实质性突破的阶段，科技产业在AI以及自主可控的双重引领下会给A股市场的长期发展带来希望。如果说2025年是A股市场迎来突破的一年，那么2026年将会是A股市场加速发展的一年，科技产业将会是慢牛最重要的加速器，组合将持续拥抱伟大的科技时代。

　　过去一年，全球AI产业在广泛的影响产业链和重构商业模式，国内各行各业的Deepseek时刻纷纷出现，重估中国的科技实力和产业链竞争力方兴未艾，过去一年的组合管理中对产业趋势和资本市场的互动的认知进一步加深。

　　过往组合采用的自下而上集中持仓的策略在24年暴露了不少问题，但是25年以来选股的有效性显著提升。结合24年的教训和25年的市场新形势，组合一方面加大对指数的分析，增强基准意识，拓展研究覆盖范围，另一方面把今年新出现的产业趋势和个股基本面相结合，积极的调整，迭代持仓，提高了换手率，保持组合的活力，全年引入很多新的重仓股，取得了阶段性的成效。

　　展望新的一年，总体对市场仍然相对乐观。从负债端看，随着固收资产回报下降和权益资产赚钱效应的累积，全社会各方面的理财资金存在极大的投资入市需求，当前在全市场被激活的背景下，资金有望持续的流入。从资产端看，本轮市场的主线科技和周期的核心龙头股的估值已经不算便宜，但是比茅资产、新能源高点时期的估值比有很大的距离，产业逻辑没有破，也不用太悲观。特别是，中美进入战略相持期，十五五规划明确提出了主动提升国家影响力，在这个背景下，资本市场应该反映时代的潮流，对其中赶上世界先进水平、具有全球竞争力和影响力的行业和企业，估值和市值很可能还有较大的提升空间。同时，由于结构分化严重，还有更多的股票其实表现的很少，市场仍有不少洼地。

　　不过，在一年多的上涨之后，A股估值抬升的空间可能受到限制，盈利的兑现可能更加重要，同时估值的分化也存在收敛的可能。因此，2026年从估值驱动转向到盈利驱动可能是市场的主要上涨动力。在此基础上，组合重点关注泛AI产业链盈利的兑现和反内卷对周期制造行业的盈利改善弹性。

　　现阶段，组合将会保持较高仓位，在参考投资基准的同时，重点超配成长方向同时兼顾周期板块，在AI算力、机器人、新能源、商业航天、创新药、资源、周期反内卷等方面重点配置，从胜率、赔率和时间三个维度综合考虑优选个股。

　　总的来说，组合的投资方法主要以自下而上的选股为核心，通过长期跟踪验证，积累对企业的认知优势和持股信心，力争找到在可预见的合适的投资周期内，经营处于加速向上阶段的公司，综合考虑赔率、胜率和时间的基础上，持股相对集中，结构适度均衡。我们相信“It’s time Not timing that produces success”时间比时机更重要。新的一年，我们将继续把时间花在积累对产业和企业层面的认知上，一步一个脚印，不打断复利的过程，争取在中长期的维度获得合意的投资回报。

　　绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。

　　首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。

　　其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。

　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。

　　以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。

　　此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。

　　我们看好受益于“反内卷”的中游周期，并从三季度初开始大幅增持化工为代表的中业，我们在三季报中说明了看好的理由，这些方向下半年有一定表现，但还有巨大预期差，下面以化工为例，来阐述我们的观点，大部分观点也适用于其他中业。

　　不同于有色等上游资源品，化工在普遍意义上被认为可以随便扩产，但我们不这样认为。

　　中游可以随便扩产可能是我们身处中国而产生的错觉，如果把过去五年全球化工行业资本开支拆分来看，中国以外几乎没有多少新增资本开支。如果中国通过反内卷能够有效控制增量产能，那么化工就具备了“类资源品”的属性。

　　在其他国家，建一座化工厂难度非常大。除了基础设施、优质劳动力、高效政府等中国制造业的共性优势外，我们还想强调化工独有的“网络效应”。我们经常提及“制造业出海”，但化工领域，中资企业出海或发展中国家自己建厂其实并不多，且较多集中于轮胎、尿素、改性塑料等领域，这些行业往往具备“产业链条相对短且下游单一”的特征。而大部分企业的产品是一张网而非一条线，比如化工品A副产B，在国内可以轻易找到B的下游，但是在其他国家可能根本没有B的下游。中国现阶段这张化工网络堪称举世无双，在其他国家复制在很长时间内都不可能。某国曾对我国化工品征收高额关税，近期取消，因为他们发现这些化工品大部分产能都在中国，在其他国家根本找不到稳定的供应商。这些化工品都是最基础的化工品，但需求是绕不开的刚需。中国化工产业的优势在未来十年甚至更长维度，都是难以颠覆的，这是重估的基础。

　　部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。

　　在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策，从当下很多行业的需求结构看，即使有所谓的“强力刺激政策”，难道就有非常大的需求增量吗？如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断地位这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。

　　过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）、供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的部分方式可持续得多。

　　我们承认困难客观存在，但我们也提出一个视角，过往的价格协同，如果没有谈成，往往短期不会再谈，而这次反内卷，即使没有达成一致，一般会换一种方式继续推进。背后原因在于博弈的模型变化了，从单次博弈变成未知次数重复博弈。

　　中业过去五年的资本开支，几乎都在头部公司。十年前，一个行业有五十家公司，而现在一个行业可能只有五家公司，且都是大公司，从不好的一面，如果是自然出清，十年前参与者多，成本曲线更陡峭，更有利于尾部产能出清，而当下普遍都是大企业，其实更难出清。但从好的一面，当下的头部公司，普遍已经有一种“无法通过价格竞争将其他企业出清”的心态，这其实是把单次博弈演变成未知次数的重复博弈，其实更容易协同。最关键的是，行业盈利水平如果能回归合理，对于每一个参与者都是有益的，其实做的是增量。当下即使是最不看好反内卷的企业或者投资者，是否比半年前更相信了一些呢？

　　预期差四：这一轮周期，价格高度短期可能并不高，但价格持续性可能远超预期。

　　本轮机会或许不在价格高度，而在价格持续时间。因此我们当下更看好产业龙头，而非弹性品种。

　　虽然我们看好中游周期，但我们也指出两个问题：一是这一轮玩家基本都是大企业，成本曲线更扁平，意味着价格弹性可能不高，很难以历史估值中枢来衡量合理价格。二是缺乏一个强力的产业，使得需求具有很高的斜率，短期大部分行业并不存在刚性的供需缺口，因此对于价格的高度，暂时不宜过高期待。而且把反内卷理解成抱团坐庄炒涨价，违背了反内卷的初衷。反内卷的目的是在我们的优势产业实现有序的供需再平衡，实现员工、股东、客户和供应商的共赢。

　　但我们对于价格持续的时间，或许可以更乐观一些，结合以上分析，再参考氟化工、味精、维生素等化工品，过去几年走过的路，可能这一轮下来，很多行业真的没有必要再卷了。

　　我们最看好的第二个方向是内需属性的消费和医药，消费和医药是过去五年表现最差的板块。但可能是未来五年空间最大，预期差最大的板块。我们在基本减持完创新药后，现在持有的医药股也多是内需属性的消费医疗，因此以消费为代表来说明。

　　我们从24年下半年开始看好内需的结构性机会，从结果角度，这个判断在过去一年多的时间里是不成功的，内需整体行情很差，虽然我们选的品种相比内需板块有比较明显的相对收益，但和整个指数相比相对收益不高，且大幅跑输主流的科技板块。在这个过程中我们的观点没有变化，但角度其实一直在变化。

　　我们24年下半年开始看好内需的时候，更多基于赔率视角，叠加部分细分行业基本面也不差。我们认为靠投资和出口拉动经济的模式遇到了瓶颈，从总量角度，出口大幅提升的空间不大，长期看，经济转向内需是一种必然。

　　25年一季度，我们一度看到内需的曙光，但三季度以来，随着宏观微观数据的走弱，以及部分公司业绩低于预期，内需板块股价继续下跌。

　　来到当下，市场继续一边倒地不看好消费，有明显非理性成分，比如一个科技行业的利好，会被解读成对消费的利空，一个消费微观变好的数据，会有人想方设法论证其不可持续。但我们认为内需的复苏路径其实已经比较清晰，拐点就在眼前。

　　部分投资者强调收入预期没有改善且房价持续下跌，因此长期全面看空消费，但我们不这样认为。

　　消费的复苏需要收入预期的改善，这一点毋庸置疑，但我们想强调，收入的变化并不是十四亿人同步。在社会中，我们每个人周围大多也是与年龄、职业、阶层、地区以及经历的时代事件相近的人，这些人的经济状况和消费习惯大多是相似的。我们不能把自己的体感当作全貌。过去几年不同城市的社零数据，也因其产业结构、人口结构等差异，有巨大的分化。换一个角度，2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，如果仍然只盯着这个人群，大概率会错过即将到来的消费大牛市。

　　1.受冲击最大的人群负面影响在减弱：房地产价格对财富效应的拖累逐年减少，从数量角度，具有投资属性的房产是很小一部分，且随着绝对金额的下降，这种拖累在见底。不可否认这一部分群体是消费力最强的人群，是上一轮消费的主力，这也导致了消费过去几年的低迷。过去几年消费当然难言乐观，但如果我们只盯着这一人群，会把问题想的过于悲观。并且这部分人群的消费，仍然是未来选股需要尽量规避的。

　　2.大量“个人资产负债表”干净的人群，如95后年轻人、老年人、二线及以下城市普通居民、农村居民等，他们近几年受到房地产财富效应的拖累并不大，且所处行业在过去几年受到冲击较小。他们数量庞大且收入预期稳定，但单体消费能力较弱。这些人群的结构亮点是收入预期非常稳定的老年人，和房价下跌带来“挤出效应”下降，反而提升消费意愿的95后年轻人。他们是消费的基本盘，但部分对应不到上市公司。

　　3.产业升级，带来高收入岗位占比提升：科技和消费从来不是对立面，消费和科技的对立仅仅存在于二级市场的筹码争夺层面，其实科技和消费从来都是互相促进的，全球最大的消费国和科技最强国是同一个国家，我国过去科技和消费的快速提升也是同步的。消费是科技进步最大的受益者。科技产业发达的杭州，社零数据在大城市中是一枝独秀的。科技产业的问题在于人均产值过高，我们能看到一线城市顶级豪宅的销售持续火爆，但一名“科技新贵”能够消耗的普通消费品，也不会比普通人多太多。他们是消费的结构亮点，目前体量较小，但在迅速壮大。

　　4,反内卷：中国居民收入构成整体分为工资性收入、财产性收入、经营性收入、转移性收入，其中转移性收入占比只有百分之十几，且大部分构成是养老金和医保，市场最关注的补贴其实是非常小的一部分。对于制造业，通过反内卷的方式，把海外消费者红利，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这其实是一种非常高效且可持续的需求刺激政策。随着反内卷的推进，我们有望迎来全社会收入预期的提升，尤其是制造业收入预期的提升。这个人群数量非常庞大，且收入基数不低，可能成为新中产阶级，如果再考虑他们的家庭，有望成为未来消费复苏的中流砥柱。且能对应到上市公司的收入。

　　综上，过去几年消费的下行，受损最严重的人群恰恰是上一轮消费牛市受益最明显的人群，这部分群体将从“拖后腿”的状态见底，而其他人群过去几年相对稳定且不乏结构性亮点。而未来随着企业盈利的复苏，全社会的收入将会出现向上的拐点。

　　部分投资者认为消费等于某些五年前的部分明星股，因此认为这一轮空间最大的也是他们，但我们持保留意见。

　　1.在商品消费中，我们更看好大众品消费以往的部分明星消费股，本质上是“宏观三驾马车”中的投资，通过投资产生的“涓滴效应”带动消费，所以过去有“白酒是早周期，大众品是晚周期”的说法。未来随着投资收益率的下行，以及投资类别和主体的变化，我们对于传统投资带动的以白酒和部分高端消费为代表的上一轮明星消费股不抱乐观期待。这一轮，我们看好的是收入再分配直接驱动的消费，因此我们更看好大众品消费。在商品消费中，我们会沿着二线及以下城市的消费升级、年轻人的消费、老年人的消费、新中产的消费寻找线.服务消费的基本面已经来到右侧，且未来空间无比巨大

　　之前我们已经分析过服务消费的空间和基本面的变化，我们想特别强调，服务消费未来的需求增长是爆发式的。

　　如果说商品消费和“可支配收入”相关，那么服务消费除了受“可支配收入”影响，还受“可支配时间”影响，尤其是“可支配时间”的弹性更大。

　　随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素）

　　一天24小时，真正自主支配的时间大概就在3小时左右，包括主动的工作、学习、休闲、陪伴家人等，但过去大部分被工作占据，可支配时间近似等于0，我们看到手机使用时长今年都在快速增长，带来的是游戏等传媒类公司的机会。一周7天，且不论制造业和互联网等行业存在大量的单休或大小周，即使是双休日，真正可以周末不工作的人非常少，即使是周末近郊游，对于大部人也是一种奢望，那么这种需求过去近乎等于0。由于过去服务消费需求在“可支配时间”有限的情况下极低的基数，他们渗透率的提升空间是非常大的。

　　需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如游戏、旅游、体育、影视等，将成为新的“长坡厚雪”。其中，具备“可以产品化”特征的景区和游戏，是我们最看好的方向，部分公司可类比上一轮消费牛市中的白酒。而对于其他服务消费，我们也保持跟踪。

　　部分投资者认为消费股没有空间。但我们不这样认为。我们认为消费有巨大的空间，而市场当下认为空间巨大的一部分赛道，可能并没有多大空间，仅仅有巨大的“波动率”。

　　如果比短期盈利弹性，消费无法和科技、周期、制造相提并论，但消费有其独特的优势。消费的一些“老生常谈”的优势，优秀的现金流、稳定的需求、相对较弱的周期性等等，这些优势在5年前被定价出很高的泡沫，但当下泡沫已经完全不存在了，反而我们去看这些当年被炒出泡沫的消费公司，过去几年在弱市下相对稳定的业绩表现，可以说当时对这些优势的判断，其实并没什么问题，只是低估了宏观因素对他们的影响。消费当下的低估值源于持续的通缩预期，一旦扭转这一预期（不需要太高），消费可以回归其“长坡厚雪“的本来估值水平。

　　我们25年的出口数据确实是超预期的，但这并不能打消我们对出口的长期顾虑。从出口结构上，亚非拉强于欧美，资本品强于消费品。举一个例子，我们如果出口服装，可以出口一百年，但出口做服装的设备，可能只能出口几年，几年后还会影响我们自己服装的出口。虽然我们出口商品的附加值一直在提升，但从总量角度大幅提升的空间不大。在这种背景下，内需是必答题，而不是选答题。

　　我国消费率偏低，部分研究将其归因于价格优势和汇率偏离。但我们认为价格优势和汇率偏离确实使得我们的消费率比真实消费率看起来还低，但这并不代表我们的消费没有空间。

　　比如部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间。每个人都想过的更好一点，这是永恒的需求。

　　上一轮的很多明星消费股，其实并不是“消费”，而是过往发展模式下的“投资”。投资和消费有促进也有对立，一方面投资行为可以产生涓滴效应，间接拉动消费，此外民生相关领域的投资给居民提供了低成本的公共服务，居民可以有更多可支配收入用于消费；但很多内卷式的投资，反而压低了企业盈利和居民收入，挤占了真正的消费，使得我们的很多产业一方面具有全球领先的竞争优势，但是无法产生高收入的就业岗位。幸运的是，我们已经观察到一些积极的变化。无论是政策层面还是数据层面，我们看到从“生产驱动”向“需求驱动”未来有望实现供需平衡的一些信号，我们相信这些变化会使得收入改善预期更加持续，而不是一次性的刺激。从这个角度，“高质量增长”其实是消费的巨大利好。

　　对于“内需政策”的观察，远远不应局限于补贴，涉及治理取向的方方面面。在当下时间点，我们认为这种变化意义深远，已经看到了积极信号，会持续基于新的线索跟踪并调整组合。

　　资本市场喜欢用“元年”来形容一个产业有光明的未来，我们认为2026年是“真消费”元年，不再是过去“为别人的消费”，而是“为自己的消费”。

　　需要强调的是，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。如果把“基本面”默认定义为“短期可跟踪的景气度”或者“季度净利润同环比增速”，那我们看好的两个方向，短期都没有很强的所谓“基本面”，我们的信心源自于我们大量制造业，在全球具有绝对领先的份额和定价权，但全行业亏损或微利，以及政策已经开始对这种矛盾进行修正，这种转向，带来的既是中游周期的机会，也是内需消费医药的机会，更是整个市场的机会。

　　在这两个方向的相对优先级中，我们提升内需消费医药的相对优先级，源于我们对这一轮企业盈利改善传导到居民端的强烈信心。

　　一季度，在经历了2024年924行情的大幅上涨后，由于并未看到政策端的进一步发力，对市场整体偏谨慎，主要持仓方向为消费建材、农林牧业、钢铁等偏向内需的方向。二季度，4月初在关税战爆发的不利状态下，我们认为这会加速推动财政和货币政策的宽松，组合逆势加仓了部分出口链公司。但是在关税战趋于缓和后，基于对上半年经济增速以及财政货币政策的重新评估，我们认为市场可能重回瓶颈，因此过早的减持了组合中弹性较大的科技、创新药仓位，更多的布局处于底部的建材、医疗器械、电子面板等稳健型标的，错过了6月份之后的市场超预期上涨行情。三季度，7月份之后，在中报业绩的带动下，组合持仓的超额收益再次有所显现。组合在9月份提升了有色金属、新能源、化工等方向的仓位比例，取得了较好的效果。四季度，市场赚钱效应明显变差，除少数方向外，全市场在个股层面表现较差，组合超额收益有所回吐。

　　2026年初预计市场将维持科技主题+战略安全的结构性行情，进入二三季度，则有望在PPI回暖情况下，带动周期及中游制造行业的复苏行情。因为宏观经济和货币政策尚未发生根本性的转变，科技产业是高质量发展的重要支点，而十年期国债利率的持续下行给险资机构投资高股息带来持续的动力。当前来看，食品饮料、农业为代表的消费类板块依旧较弱，需要跟踪后续政策变化，如果能够打破通缩循环，那么消费板块将迎来重估，但需要紧密跟踪和观察数据变化。在经历了两年多的下行周期后，中上游周期行业的产能开始出现明显松动，存活下来的企业有望在供给出清后享受盈利的快速改善，化工、有色金属板块是我们的重点配置方向。

　　投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（

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